创新型外加剂龙头有望迎价值重估

  苏博特是我国混凝土外加剂有突出贡献的公司，业务涵盖减水剂、功能性材料，且通过收购切入建工检验测试领域，实现与主业的协同发展。公司具备国家级研发平台，技术优势显著，研发支出远高于同业企业，通过“顾问式营销”定制个性化服务，产品溢价更高，且通过自备聚醚产能保障原材料稳定供应，提升利润空间。近年来公司产能建设加快，受益于行业集中度提升趋势，公司市占率有望加速提升。功能性材料业务有望成为公司第二增长极，看好公司长期成长潜力。

  目前我国混凝土预拌率不足 50%，较发达国家（70%以上）仍有较大提升空间，而预拌率的提升将进一步打开外加剂需求增长空间。外加剂行业集中度不高，20 年底行业 CR3 市占率仅有 10.2%（按收入计算） ，其中苏博特达 4.2%。未来行业集中度有望持续提升，因：1） “退城入园”政策要求下，小企业产能被迫关停或退出；2）机制砂占比提升趋势明显，对外加剂服务需求更高，倒逼小企业出局。公司泰兴/大英基地分别于 20/21年投产，贡献成品产能 82 万吨，并计划在广东江门再建 30 万吨高性能减水剂产能，21 年产能较 19 年几乎翻倍，市占率有望迎来快速提升。

  公司功能性材料主要包含功能性外加剂、抗裂材料、水泥基灌浆料、超高性能混凝土等，下游主要使用在于大型桥梁、铁路工程及海上风电、水电站等建设，20 年收入占比达 12%。公司可提供包括技术+产品一体的成套解决方案，大大降低工程维护成本，我们预计功能性外加剂行业空间超过200 亿元，公司 21 年新增功能性材料产能 20 万吨，收入或将迎来快速释放。长久来看，功能性材料有望成为公司第二增长极，且公司功能性材料契合风电、水电等新能源发展趋势，有望带来公司价值重估。

  直接材料成本占外加剂生产所带来的成本比重达 80%，其中以环氧乙烷为主。近年来我国环氧乙烷产能迅速扩张，21 年上半年预计新增达 81 万吨 vs20 年全年增长 50 万吨，供给端较为宽松，截至 7 月底环氧乙烷价格较年初已下降 600 元/吨，且低于过去两年价格，预计下半年价格下降带来的压力仍大，公司毛利率有望迎来向上拐点。

  我们预计 21-23 年归母净利润 5.85/7.84/9.66 亿元，复合增速约 28.5%。参考可比公司估值，给予公司 21 年 20 倍目标 PE，对应目标价 27.80元，首次覆盖给予“买入”评级。